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现代企业财务管理几个基本理论问题








  一、效率市场假说(TheEfficient-MarketHypothesis,简称EMH)
  效率市场假说这一理论认为:股票市价反映了现时与股票相关的各方面信息,股价总是处于均衡状态,任何证券的出售者或购买者均无法持续获得超常利润。效率市场一般分为三种类型:(1)弱式效率性,股票的现行市价包含了过去股价变动的全部信息;(2)次强式效率性,股票市价不仅包含了过去价格的信息,而且也包含了所有已公开的其它信息;(3)强式效率性,股票的现行市价已反映了所有已公开的或未公开的信息。
  效率市场假说经历了长期的检验。在所有完善的资本市场或股票市场中,都具有高度的弱式效率性,以及相当程度的次强式效率性。研究效率市场假说对企业财务决策具有重要的作用。由于证券市场反映了全部已公司的市场信息,故大多数股票的价格都是公平合理的,即给所有投资者以均等机会的价格,投资收益的大小只取决于所承担风险的大小;由于在股票价格中包含的信息非常多,因而股票指数可作为市场状况的主要指数,这对于那些与发行、出售股票、股票回购和偿还债券等有关财务决策者具有一定的指导意义。效率市场假说这一概念已深入到投资实践并成为政府制定有关证券市场法规的依据。


  二、现值分析理论(PresentValueAnalysisTheory)
  现值分析理论是贯穿现代财务管理的一条红线,它是基于货币的时间价值原理,对企业未来的投资活动、筹资活动产生的现金流量进行贴现分析,以便正确地衡量投资收益、计算筹资成本、评价企业价值。
  企业经营活动的现值分析一般包含三个要素:企业投资或筹资活动的有效期,即现金流量的时间域;发生在各个时点的现金流量,即每一时点的现金流入或流出量;以及平衡不同点现金流量的投资收益率(为个收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其它投资机会的机会成本)。这三个要素缺一均不能进行现值分析。利用现值分析进行财务决策的标准是未来现金流入量的现值大于现金流出量的现值,即净现值大于零时才值得去投资或筹资。在通常的情况下,企业资产的净现值越大,企业的价值就越大。在现代企业财务管理中,几乎所有的财务决策都涉及到未来现金流量,都需要决定未来现金流量的现时价值,因此,现值分析是企业进行投资或筹资决策基本准则之一。
  三、风险收益权衡理论(PiskandPeturntrade-offTheory)
  风险与收益是一切财务决策的共同标准,现代财务领域中有关风险和收益权稀理论主要包括:投资组合理论、资本资产定价学说、套利定价理论。
  投资组合理论(PortfolioTheory)是由美国的着名学者马科维兹(Markovitz)提出,并由夏普(Sharpe)等人加以完善发展的。投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合,投资组合的收益是投资组合中单项资产预期收益的加权平均数;而投资组合的风险却并非单项资产或证券标准差的加权平均数,它是通过协方差和相关系数来衡量的。随着投资组合中包含资产的数目增加,单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小,而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合,可使隐含在单个资产中的风险得以分散,从而降低投资组合的风险水平。资产之间的协动关系也可以用相关系数来度量。是协方差与标准差积的比值,即标准楷的协方差,用于在同等水平对事物进行比较。
  研究投资组合理论旨在投资决策中,寻求一种最佳的投资组合。按照马科维兹的观点,有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。掌握投资组合理论,对于企业进行多角化投资,分散风险,提高投资收益具有重要作用。
  资本资产定价模型特瑞诺尔(Treynor)、夏普等人于60年代在马科维兹资产组合理论的基础上建立了资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel-简记CAPM),这一模型揭示了多样化投资组合中资产的风险和所需要的收益之间的关系。CAPM的基本模型为:
  Rj=Rf+βj×(Rm-Rf)
  式中:Rj-第j种证券的必要收益率;Rf-无风险利率,通常以政府债券利率表示;βj-第j种证券的贝他系数;Rm-市场证券组合必要收益率;(Rm-Rf)-市场证券风险溢酬;βj×(Rm-Rf)-第j种证券的风险溢酬。
  上述公式表明,任何风险性资产的必要收益率等于无风险收益率加上风险溢酬,市场风险溢酬决定于投资者的风险回避程度。CAPM简明易懂,目前仍是财务分析的核心理论。
  套利定价理论美国学者罗斯(Ross)在1976年提出了“套利定价理论”(ArbitragePricingTheory-简记APT),它是对CAPM的进一步扩展。这一理论认为:风险性资产的收益率不只是同单一的共同因素之间具有线性关系,而是同多个共同因素之间具有线性关系,从而从单因素模式发展成多因素模式,以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况。按照这一理论,证券或资产i的预期收益率为
  Ri=Rf=bi1(Rf1-Rf)=bi2(Rf2-Rf)+…bin(Rfn-Rf)
  式中bi1,bi2,…bin-第i种资产的收益率对因素的敏感度;
  (Rf-Rf),(Rf2-Rf),…(Rfn-Rf)各种因素的风险溢酬。
  套利定价理论与酱资产定价模型的主要区别在于:CAPM确定的风险因素是市场证券组合的随机收益,而APT则事先不确定风险因素,它可以包括若干个风险因素,诸如行业生产力水平、通货膨胀、长期和短期政府债券收益差异、债券风险报酬等。因此,可以把CAPM看作APT的特例,只是APT比CAPM考虑的因素较多。
  四、总价值理论(TotalValueTheory)
  总价值理论主要是探讨企业能否通过改变资本结构或股利政策以提高企业的市场价值(企业价值=股票市场价值+负债市场价值)。
  美国的Modigliani和Miller(简称MM)两教授于1958年首次提出了资本结构无关系论。这一理论主要包括:(1)无论是负债经营不是无负债经营,任何企业的价值等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的资本成本率;(2)负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险溢酬。由于市场套利机制的作用,随着企业负债的啬,2股本成本也增加,因此,在无赋税的条件下,企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。
  M&M于1963年将公司税引入企业价值中,提出负债会因利息是可减税支出而增加企业价值。主要包括:(1)负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值,后者等于公司税率乘以负债额。当引入公司税后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多,这个差异越大,当负债达到100%时企业价值最大;(2)负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬率。
  米勒模型(MillerModel)。米勒教授于1977年再发表论文,探讨公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。根据米勒模型,负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余,而赋税节余的多少视公司所得税、股票所得税和利息所得税的大小而定。权衡模型(Trade-offModel)。MM理论在实践中得到不断地修正和拓展。当引入财务危机成本和代表成本时,企业价值及负债杠杆之间的MM关系可表示如下:
  负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余现值-财务危机成本现值-代理成本现值
  等式右边前两项为MM理论,减去后两项即为权衡模型。根据权稀模型,当减税利益与负债的财务危机成本和代理成本相互平衡时,即成本和利益相互抵消时即可确定最优资本结构。
  M&M于1961年提出股利政策不会影响公司的价值。M&M认为在一个完善的资本市场中,存在着一种套利机制,通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本刚好相互抵消,因而股利政策并不能增加股东的现金流。根据这一理论,公司的价值完全取决于投资决策所决定的获利能力,而非决定于公司盈利或现金流的分割方式(即股利政策)。因此,单就股利政策而言,无所谓最佳,也无所谓最次。
  如果说现金流的分割方式不能增加公司价值,那么,将不同的现金流合并也不能增加公司的价值。这表明单纯为了多角化经营而将不同的公司合并起来的做法对公司价值不产生任何影响。
  尽管上述理论是建立许多假设基础上的,但它为管理者进行财务决策提供了某种思路或启发,特别是关于资本结构理论的形成和发展,使现代财务理论提高到一个新的水平。
  五、期权估价理论(OptionPricingTheory)
  期权或称选择权是一种衍生金融工具。其基本特征是:期权持有人(其权购买者)具有在规定的时间内以某个约定的价格买进或卖出一定数量金融资产(或称标的资产)的权利;期权立约人(期权出售者)则负有按约定卖出或买进一定数量金融资产的义务。其权是一种不对称合约,给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约,期权的卖方则负有责任,只要飞翔方行使权利,卖方就必须履约,若买方认为行使期权对其不利,卖方无权要求对方履约。在期权交易中,期权买方的风险是可预见的、有限的(其最大损失是为拥有选择权而支付给卖方的权利金),而获得收益的可能性却是不可预见的、相当大的;期权卖方的风险是不可预见的、无限的,而获得收益的可能性是可预见的、有限的(最大收益是承担履约义务而向期权买方收取的权利金)。期权交易的最大特点就是给予期权持有者一种决策弹性,使其可以灵活利用金融市场各种变化的可能性,在最大的限度控制利率、汇率等市场风险的同时,又不丧失获得可能出现的获利机会,因此,期权已成为进行金融风险控制与投资的重要工具。
  自从期权交易兴起以来,有关期权价格(权利金)的计算模型有很多种,其中最着名和最常用的模型是由美国人费谢尔·布莱克和迈伦·期考尔于1973年推出的期权价格模型。在不考虑股票派息影响的情况下,布莱克—斯考尔模型(简称B—S)由五个变量组成:
  N(d1),N(d2)分别是)d1和d2的正态分布函数值;C和P分别为股票看涨和看跌期权价格;S为股票市场价格;K为股票期权合约的敲定价格;r为无风险利率(按连续利率计算);δ为股票价格波动率;T为股票期权合约的到期日;t为到期日前的某一时间。
  虽然严格地说,B—S模型只适用于计算在无派息条件下的欧式股票期权的理论价格,但在进行必要的修正之后,试模型也可用于估算其它类型的期权价格的理论值(如债券期权、外汇期权等)。
  在现代财务管理中,研究和运用期权估价理论,不仅因为它是金融资产交易的一种方式,而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。例如,在不确定性投资项目分析中,如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功,则后者可视为一个选择权或期权。未来投资的风险越大,它的期权越有价值。又如,企业发行的许多证券都包含着期权:申请破产的权利为公司提供了不履行其所发行债券债务的一种隐含选择权;认股权证是以股票或其它某种类型证券为标的资产的买方期权;可转换债券给予投资者以一定面值的债券按即定的转换价格或比例转换公司股票的权利,它相当于纯债券(非转换债券)加上投资者的买方期权;可赎回债券则是给予发行公司(而不是投资者)的一种买方期权,它相当于纯债券(不可赎回债券)加上发行公司的买方期权等。根据期权理论,有限公司的股权资本(普通股)实际上是以负债现值为履约价(K),公司资产为标的资产(S),负债到期日为执行日(T)的一种买方期权。因此,企业股权资本(对应于股票的价值)可以用期权定价模型来估计。期权估价模型,不仅可用于选择投资方案、确定症券价值,还可广泛用于建立目标资本结构,规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。理论界认为,期权估价模型将同资本资产估价模型一样,在企业的财务决策中起着越来越大的作用。
  六、代理学说(AgencyTheory)
  本世纪70年代,美国学者詹森和威廉·麦克林在其合着的论文中对代理学说作了系统的描述。他们认为:现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下,一个或多个人(委托人)雇佣其他人(代理人),授与其一定的决策权,使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下,代理关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人,即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局,即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系;另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里,上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系,委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”,他们受个人利益的驱动,从市场进入企业,以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致,这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突,解决这一冲突的有效方法就是由关系人各方共同订立各种形式契约。因此,从某种意义上说,公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性,决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等,由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制,促使代理人采取适当的行动,最大限度地增加委托人的利益。
  代理学说对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价值。根据这一理论提供的思路,可以正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系。例如,股东对公司经理采取各种监督与激励政策,促使经理按照股东利益最大化从事经营活动,以保持资本完整和提高资本使用效率;公司经理的双重身份(同是股东和债权人的代理人)要求他们必须兼顾股东和债权的利益,遵守债务契约,确保长期稳定的资本来源;公司管理当局通过各种经营管理责任制,协调各部门责权利关系,使之始终与公司目标或利益保持一致。
  上述六个基本理论模式虽各有侧重,但也相互联系。如将MM理论与CAPM相结合,可导出负债企业股本成本率等于无风险利率、经营风险报酬率、财务风险报酬率三者之和的计算模式;利用期权估价模型设计债券契约以减少股东和债权人之间的矛盾等;现值分析理论、风险收益权衡理论寓于其它理论之中;市场效率假说则是建立CAPM、MM、OPM模型的基础理论。这些理论产生于发达的资本市场,虽然直接应用到我国财务管理的实务中还存在一定问题,但一旦较为完整地掌握这些基本理论,对于适应错综复杂而又处于迅速变动的资本市场,对于正确地进行财务决策具有十分重要的意义。

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