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资本结构影响因素研究







 一、引言
  资本结构指的是一个企业的自有资本和债务资本的比例以及债务资本中各种债务的不同比例关系。企业如何根据自己的目标函数和成本效益原则选择融资方式,其结果就构成了资本结构。历经四十多年的发展,对资本结构影响因素的研究取得了众多成果。
  二、理论和实证回顾
  权衡理论研究引入的现实因素包括财务危机成本和税盾收益,“最优杠杆”就是两种因素反向作用权衡的结果。由此,那些显着影响财务危机成本,破产成本和税盾收益的因素都将影响资本结构。Myers认为其他条件相同时,风险大的公司负债少;Rajan和Zingales(1995)认为规模越大的公司破产概率越小,因此规模大的公司杠杆高;同样盈利能力强的公司也不容易破产,盈利能力与公司杠杆正相关;DeAngelo和Masulis(1980)认为折旧的税收减免与负债税盾收益有替代作用,因此具有较大非债务税盾的公司应有较少的负债。
  代理成本理论识别了两类冲突:股东和管理者的冲突和股东和债权人的冲突。根据代理理论,公司股权结构,董事会,股东大会的互相制衡的机制将影响公司资本结构。成长性较强的公司更容易产生投资不足,由此成长性应与资本结构负相关。
  信号传递模型探讨在信息不对称情况下,企业内部人怎样通过恰当的方式将企业的真实信息通过一些经济信号向市场传递,以此影响投资人的决策。Myers和Majluf(1984)认为盈利强的公司可以产生较多的保留盈余来满足公司资金的需求,而不需要使用外源融资,因此盈利能力与资产负债率负相关;Fama和Jensen(1983)指出大公司比小公司更倾向于提供更多的信息,公司发行股权由信息不对称所造成的成本相对就较小,公司可以在更大程度上利用股权替代债券,资产负债率应更低。
  国内学者同样对此进行了大量实证研究:
  陆正飞,辛宇(1998)认为获利能力与资本结构负相关,但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显着。
  沈根祥,朱平芳(1999)对进行logit变换后的资本结构进行回归分析。得到企业规模,获利能力,抵押价值与资本结构正相关,成长性和非负债类免税与资本结构负相关,但是负债比与企业风险的相关性较弱的结论。
  洪锡熙,沈艺峰(2000)的研究表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显着的影响,而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显着的作用。
  吕长江,韩慧博(2001)提出七项影响因素,回归分析得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关;公司规模、公司的成长性与负债率正相关;净利润的变异系数和股本结构对负债率没有显着影响的结论。


  吕长江,王克敏(2002)通过建立反映资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间的相互作用关系的结构方程模型,运用3SLS进行系统估计,得出了管理股权比例显着影响公司资本结构政策和股利分配政策;公司股利政策与管理股权结构和资本结构存在双向因果关系;处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥时务杠杆效应,以降低权益代理成本,资产负债率与公司绩效正相关;盈利能力和公司股本规模是影响公司股利分配政策的共同因素等结论。
  王娟,杨凤林(2002)的结论结果表明资本成本对资本结构影响最为显着,且为负相关;盈利能力,税收效应,资产担保价值,公司规模,成长性均显着影响企业资本结构;但是控制权集中度,非对称信息对资本结构影响不显着;而且行业因素显着影响资本结构。
  三、总结与展望
  通过对中外研究的分析我们可以发现,资本结构的影响因素很多,包括公司规模,成长性,盈利能力,非债务税盾等。但对这些因素的理论分析却并不一致,比如权衡理论认为规模与杠杆成正比,但信号理论的结论于此相反;实证结果也没有达成共识,Kester(1986)的研究发现企业规模与杠杆负相关,Harris和Raviv(1991)则指出财务杠杆随公司规模增大而增加。于此类似的还有成长性和固定资产价值。
  并且由于中国的特殊制度背景和市场环境,有些理论并不能很好的解释中国的资本结构影响因素。比如中国证券市场融债的高成本,股权融资的低风险,优序融资理论在中国就并不适用;比如上市公司大多为国有控股且股权非流通,政府的有限行为能力使得产权逐渐转移到企业管理者手中,管理者获利,国家担风险;再比如国内所得税的低税率使得非债务税盾的抵税优势得不到体现。这些都需要我们结合中国具体国情,更加深入的研究,探寻我国资本结构的深层影响因素。
  现有的研究大多仅仅着眼于外生的因素,考虑内生的股利政策,管理股权结构等因素的研究比较少见,股利政策也是公司财务政策的重要组成部分,影响资本结构的同时也被资本结构所影响,更加系统的分析为我们下一步的研究指明了方向。 

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